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          华安基金胡宜斌:成长股选手的宿命就是不断学习

          跳槽,金钱,赚钱,违约

          图片来源图虫:已授站长之家使用

          本文来自于微信公众号点拾投资(ID:dianshi830),作者:朱昂,站长之家经授权转载。

          导读:我们都知道成长是投?#25163;?#27704;恒的主题,投资成长股不仅仅能获得股价上较大的收益,还能时刻学习新的知识,走在社会的最前沿。但是我们也知道,过去三年中国成长股经历了几乎最黑暗的时刻,创业板指从 2015 年高点跌幅超过70%,大量个股跌幅在80%以上。许多人说,在A股没办法做成长股投资,大量成长股公司的治理有问题,而好的公司又在海外上市。那么,A股到?#36164;?#19981;适合做成长股投资呢?

          带着这个问题,我们访谈了华安媒体互联网基金的基金经理胡宜斌。在 2018 成长股的熊市中,胡宜斌取得了宝贵的正收益,位列同类基金第一。截止 3 月 11 日,胡宜斌在 2019 年成长股的反弹中,获得了41.7%的收益率。相对应整个高科技板块在A股的熊市,胡宜斌取得了巨大的超额收益。对于胡宜斌超额收益的来源,我们认为有几个方面:

          1. ?#26263;?#20272;值”成长股投资法则。相比于大家普遍认为成长股投资者往往风险偏好比较高,胡宜斌的风险偏好是偏低,内核还是一个价值投资者。他?#21019;?#25104;长股时,比较?#19981;?#20080;左侧,在公司动态估值较低,安全边际较大的时候去买。

          2. 强大的中观研究能力。胡宜斌对于?#32422;?#30340;能力圈比较了解,中观研究能力很强,对于产业脉络和变化能?#19994;?#28165;晰的主线。这种投资,不是简单基于行业赛道的投资方法,而是整个科技周期的产业景气变化。优秀的基金经理,往往会把时间放在效率最大的事情中。他们不仅仅勤奋,而且懂得如何做减法。

          3. 华安强大的投研?#25945;ā?/strong>我们在去年曾经访谈过华安基金投资总监翁启森,他当时就一直强调打造高效率,多元化,以及基金经理风格和产品相匹配的投研?#25945;ā?#32993;宜斌优秀的超额收益,也受益于华安本身在TMT行业的深入研究,同时给予不同风格基金经理足够大的空间去做投资。

          以下是我们的访谈全?#27169;?#24076;望给大家带来帮助!

          从中观角度挖掘成长股脉络?

           1.过去几年A股的科技类公司经历了“至暗时刻?#20445;?#21487;能是历史上表现最差的几年。创业板许多股票从高位跌幅超过80%。在这个过程中,你取得了巨大的超额收益,这一点是如何做到的?

          胡宜斌:在我开始做基金经理时,就将?#32422;?#23450;义为一个旗帜鲜明的成长股选手。在市场表现不好时,努力把精选个股做好,创造超额收益。在市场表现好的时候,相对好的把握市场稀缺机会。当我刚接手做基金经理时,?#27704;?#27809;想到创业板会跌那么多。也可能是无知者无畏,我一直把做好个股选择和行业深度研究放在首要位置,不去因为市场风格的变化而受影响。

          对?#32422;?#30340;能力圈,我是比较了解的。我在中观研究上比较擅长,在宏观判断上比较弱。

          回到这个问题,由于过去三年是成长风格大熊市,这段时间是?#20302;?#24615;的杀估值。那些跌幅比较多的公司,往往有比较大的估值泡沫。而我的研究框架,更多从盈利出发,寻找有盈利增长的个股。这种风格比较容易对冲杀估值带来的?#20302;?#24615;风险。基于盈利出发的个股挖掘,在熊市中抵御了估值下跌,创造出了大量的Alpha。回头看,我认为是基于?#32422;?#25237;资框架必然的结果。

          基于华安基金强大的投研团队,我认为通过基本面研?#31354;业?#20855;有超额收益的个股,在熊市获得Alpha是相对容易的。我们现在需要思考的是,如何在目前指数巨大向上波动的背景下,依然能够战胜市场,为投资者在市场表现好时带来超额收益。

          我的方法,适应过去的市场,未来的挑战依然存在,我会保持学习。

          2. 你是在成长股高点的时候做了基金经理,能否再说说这个过程中你如何优化?#32422;?#30340;投资框架?在 2013 到 2015 年成长股牛市中,我们当时也看到一种常见的成长股投资方法:研究行业,然后买赛道。但是事后看,好赛道未必在A股跑出好的公司。你是如何优化?#32422;?#25237;资框架的?

          胡宜斌:投资的第一步,需要对?#32422;?#26377;足够的了解,知道?#32422;?#30340;边界。我是一个中观选手,不具备宏观策略跨越风格的能力。那么确定了这一点后,再看匹配?#32422;?#30340;投资框架。中观选手无非分两种:第一种有很强的自下而上能力,能不断挑选出市场上最好的一批投资标的。我可能属于第二种,在中观行?#36947;?#38754;,?#19994;?#26223;气预期差最大的行业。在行业?#26102;?#21644;裂变的过程中,我要求能在 1 到 2 年内行业景气度就能兑现。这一点也区别于主题投资。主题投资?#25509;?#21033;裂变可能要 5 到 10 年才能兑现。

          我的框架需要很多定量的分析,客观分析和接受行业基本面变化带来的影响。并且通过?#20013;?#30740;究,不断止盈止损,寻找性价比更好的赛道。

          一个基金经理的工作是寻找Alpha。如果行业已经?#20449;?#27819;,或者被充分?#20174;?#30340;时候,我觉得要找更?#34892;?#20215;比,收益空间更大的赛道。这是我从调仓角度去做的。难度更大一些,需要不断学习,?#20013;?#23545;于自下而上的信息进行汇总。

          3. 前面你提到了选择中观的行业赛道,能否说两个投资案例?

          胡宜斌:我举两个案例吧。第一个是 2017 年年底到 2018 年?#20064;?#24180;,组合标的大量配置在计算机和半导体。从分类上看不出特别鲜明特征。然而?#29575;?#19978;我当时选出了一个科技股中的低净利润率,低ROE和高研发费的这条赛道。这是我做了很长时间的功课,发现中国有很多知识密集型的企业。也就是研发费用比较高的企业,其实是比较优秀的。他们市场收入?#22836;?#39069;扩?#29275;?#19968;直是很优秀的。但是他们的ROE一直下行,比如用友网络,当时ROE非常低。这些公司?#21496;?#21019;收其实很高,ROE过低背后折射的是工作成本大幅增长。

          在之前几年出现了几个趋势,严重影响了这些公司的工资成本。第一是一线城市成本不断攀升,这些优秀大学的毕业生往往在一线城市生活和工作。第二是过去几年互联网野蛮生长,过度泡沫化带来人工抢夺的水涨船高。第三,海外科技龙头企业依靠全球的规模效应,高薪挖人。这三大因素都导致国内这批国内的科技公司,需要拿出更高的人工成本留住人。这些高研发公司,不断投入。最终结果就是盈利能力的不断下行。这个趋势直到 2017 年末开?#20960;?#21464;。

          当时的 19 大报告彻底改变了这三个问题。第一互联网野蛮扩张被掐掉了,第二,终止了一线城市生活成本的快速上涨。最终的结果是,带来了这批科?#35745;?#19994;ROE、费用率和收入增速剪刀差的回归。ROE回归后,带来了很多的盈利弹性。

          从盈利报表看,这批企业的净利润出现快速回升,虽然营收增长不快,但利润率增长很快。今年我们还会看到很多这样的公司,通过ROE回升体现在良好的报表上。这就是费用率错配带来的结果。

          当时通过抓住这个赛道,享受到了盈利裂变过程。用静态看当初那批公司的估值很贵。然而,一旦盈利能力回升,我是用很低的估值去买入这批公司的。我当时会用许多不同的估值方法去给这些公司估值,包括市净率,PS等,都能解释这些公司显著低估。

          第二个案例是 2018 年 7 月份,我做了第二次调仓。我看全球科技周期比较敏感。从 18 年一季度看到全球科技周期钝化,到了二季度看到中游科技龙头公司周期下行开始。当时感觉科技周期下行刚开始,之后会慢慢传导到国内。所以在 2018 年三季度初,我把组合转向和全球科技周期不相关,和宏观后周期不相关的企业。从性价比?#22836;?#38505;补偿角度出发,我需要找盈利兑?#25351;?#24555;,短期更有估值性价比的赛道。

          于是我在当时配置了通信板块。解?#25237;?#20110;通信的配置,也比较简单。通信在 2018 年?#20064;?#24180;,出现了?#20302;?#24615;的下滑,一方面运营商资本开支大幅低于预期,另一方面地缘政治问题导致中兴通讯被美国制裁。基本上, 2018 ?#20064;?#24180;运营商是一个停滞状态。这种状态只要中兴通讯问题被解除,一定会回归到正轨。而且下游需求不断增长,4G流?#21051;?#39184;推出,对于基站的需求是?#20013;?#30340;。在这时候,通信中游和上游需求一定会有反扑。当时中兴通讯的安全边际很高,净资产已经超过了当时 400 多亿的市值。这?#27490;?#20540;体系?#20174;?#20102;市场极度担忧。从最坏的打算来说中兴通讯当时破产清算,也比当时股价要值钱。好的打算来说,中美是?#20013;?#25239;争,带来对于知识产权的抢夺。而且5G科技周期确定性来临,不会因为贸易战终止。这个是确定性盈利。我可以把未来景气盈利做成资产包,来折现。都可以解释当时中兴通讯严重被低估。

          上面的两次成功调仓,都给我带来了超额收益。

          成长股投资也看重安全边际

          4. 你经常提到“风险补偿”这个词,感觉你和之前成长股选手高风险偏好的特征不同,你的风险偏好比较低,看重安全边际,也?#19981;?#20570;逆向投资?

          胡宜斌:这是因为我做基金经理以来,一直在和熊市做斗争,市场倒逼的一个结果。这个做法,未必适应市场每一个阶段。但是只要从盈利出发,长期一定是?#34892;?#30340;。

          成长股选手做逆向投资是被迫的。成长股在A股比较艰难,有两个因素。第一你面对的交易对手,都不是很成熟的,不像价值投资者。价值投资大部分时间波动?#26102;?#36739;小,很难有噪音冲击市场。但是成长股选手,因为有很多不成熟的交易对手,你的净值波动率,对于噪音的忍受程度是截然不同的。我们并不排斥这种交易对手,我们无法改变市场,只能去适应市场。因为这个特征,基金经理要考虑持有人的体验,要考虑持有人波动率的体验,回撤的体验。所以我们不得不去做一些逆向,提前发现机会,看到泡沫。

          第二,成长股与生俱来,估值波动是很大的。即使我们的交易对手全部是机构投资者,估值波动也是会很大的。高波动的核心是对于未?#20174;?#21033;裂变预期,会对股价市值的影响。这就需要做左侧的判断,避免错误。在成长股投?#25163;校?#24456;多时候,两份风投,八份价值。两分风投判断错误,你可能就会损失比较大。但是如果你比较前瞻,安全边?#26102;?#36739;高,你买的就是一个期权价值。

          由于冲击成本和错判成本是比较高,导致成长选手,必须用更前瞻的眼光发现价值。

          5. 前面你也提到了成长股的风险,我发现投资成长股很大的风险是,对于估值的判断。如果估值站不住,会大大影响一个成长股投资的收益率。你怎么去防范这种风险?

          胡宜斌:我会去做估值和收益空间定量测算,防止景气高点做估值博弈。在A股通常估值是双击和双杀。我认为未来伴随着市场不断成熟化,有可能带来一个需要防范的结果,就是景气高点的估值博弈。我们要理解公司的周期性,业绩景气度周期性,估值的周期性。在景气高点,你对公司估值的判断。这样至少能避免亏损。

          降低波动,但不牺牲超额收益

          6. 成长股投资还有一个“世纪难题?#20445;?#23601;是如何解决高波动率,你是怎么做的?

          胡宜斌:这个问题,所有成长股选手都在探索。我发现市场上主要是两种方法。第一种方法降低组合的集中度,不仅仅降低行业配置集中度,也降低了个股集中度。通过整体降?#22270;?#20013;度,降低了波动率。但是这种方法可能以牺牲收益为代价。容易带来的结果是,具备Alpha的标的很少,头部公司一定是少数。你在回撤过程中,应该抓住盈利和估值回撤较少的公司,这种公司必然是少数。所以你的?#23616;?#26159;降低了Beta,也牺牲了Alpha。你会变得?#25509;?#21644;指数化。

          我更倾向第二种方法,用定量和前瞻的角度把握赛道的机会。主要目的是,真正抓住企业盈利增长的收益。公司的基本面和股价的关系就如同一个人在牵着狗走路。小狗有时候跑到主人的前面,有时候又跑到主人的后面。但是狗的绳子,始终牢牢牵在人的手里,其活动?#27573;?#26159;由主?#21496;?#23450;的。最终狗和人都会达到终点。股价的短期波动由情绪决定,长期价格由基本面决定。最终股价会沿着企业的盈利为导向。只能通过前瞻性角度,去对抗市场。你对企业的盈利增长有信?#27169;?#33258;然就不担心回撤了。

          这?#19981;?#22686;加持有人的体验。在左侧的时候,守望价值回归和价值发现的过程,用更大的集中度去承受底部的波动,抓住宝贵的超额收益。

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